T2S Group Holding : Ce que révèlent les chiffres de l’IPO

L’opération est structurée autour d’un montant global de 1,10 milliard de dirhams. Elle combine une augmentation de capital de 350 MDH, par émission de 1 569 506 actions nouvelles, et une cession de 3 363 228 actions existantes pour environ 750 MDH. Le prix de souscription est fixé à 223 MAD/action, dont 50 MAD de nominal et 173 MAD de prime d’émission.

L’IPO renforce bien les fonds propres de T2S à travers l’augmentation de capital, mais la plus grande partie du montant de l’opération correspond à une sortie partielle d’actionnaires existants. Ce n’est pas anormal dans une introduction en Bourse, surtout lorsqu’un investisseur financier est présent au capital, mais cela change légèrement la lecture : l’opération n’est pas uniquement une levée de fonds destinée à financer la croissance, elle est aussi une opération de liquidité.

Après l’introduction, le flottant devrait représenter 22,6% du capital. Trone Investment Holdings Limited resterait le premier actionnaire avec 42,1%, suivi d’Abderraouf Sordo avec 19,4%. Le marché aura donc accès à un flottant significatif, mais le contrôle restera concentré autour d’un noyau d’actionnaires de référence.

Le dossier renforce aussi la présence de la MedTech à la cote, un segment déjà représenté par Vicenne, mais encore peu profond à la Bourse de Casablanca. T2S n’est pas uniquement exposé à la distribution d’équipements médicaux. Le groupe couvre plusieurs segments : radiologie et oncologie, blocs opératoires, dispositifs médicaux, diagnostic in vitro, radiopharmacie, systèmes digitaux hospitaliers et service après-vente. Il travaille avec plusieurs fabricants internationaux, dont GE HealthCare, BioMérieux, Accuray, BrainLab, LivaNova ou Boston Scientific, certains accords étant présentés comme exclusifs ou uniques au Maroc.

C’est là que se trouve l’intérêt économique du modèle. La vente d’un équipement médical lourd n’est pas seulement un revenu ponctuel. Elle peut ensuite créer une base installée, puis des revenus liés à la maintenance, aux pièces, aux consommables, aux réactifs et aux services associés. Cette logique apparaît clairement dans les documents publiés : le SAV est présenté comme un relais de croissance important, adossé aux équipements vendus par les segments RADONCO et ORAS. Après la période de garantie, une partie des équipements peut être convertie en contrats de maintenance, complétés par des revenus d’upgrades et de pièces détachées.

Le marché adressé donne également du soutien au dossier. Le secteur marocain de la santé est en transformation, porté par la hausse des besoins de soins, la prévalence croissante des maladies chroniques, la modernisation des établissements, la généralisation de l’AMO et la réforme des groupements sanitaires territoriaux. Le marché MedTech marocain est estimé à environ 10 milliards de dirhams en 2025, avec une croissance annuelle moyenne de 11,6% sur 2019-2025 et une croissance attendue proche de 12% par an à horizon 2030.

Sur les chiffres historiques, T2S affiche une progression régulière de l’activité. Le chiffre d’affaires consolidé passe de 1,37 Md de dirhams en 2023 à 1,51 Md en 2024, puis 1,76 Md en 2025. La croissance atteint 9,8% en 2024 et 16,9% en 2025. En 2025, la progression est notamment portée par RADONCO, ORAS, les dispositifs médicaux et les systèmes digitaux.

La rentabilité progresse plus vite que le chiffre d’affaires. L’EBE passe de 246 MDH en 2023 à 388 MDH en 2025, tandis que le résultat net consolidé atteint 211 MDH en 2025, contre 78 MDH en 2024. Mais cette amélioration doit être lue avec précision, puisque les comptes 2025 intègrent des éléments opérationnels non récurrents de 65,3 MDH, liés notamment au produit de cession de la carte d’oncologie Varian à Siemens Healthineers Maroc pour 93 MDH, partiellement compensé par des charges ponctuelles.

Ce point ne remet pas en cause la croissance du groupe, mais il empêche de considérer 2025 comme une base parfaitement normalisée. Pour analyser T2S, il faut donc distinguer deux choses : la dynamique opérationnelle réelle, qui existe, et la performance comptable de 2025, qui bénéficie en partie d’un événement non récurrent.

Le bilan montre un autre sujet central : la croissance consomme du fonds de roulement. Les stocks passent de 198 MDH en 2024 à 408 MDH en 2025, principalement à cause de la hausse de l’activité et de la constitution d’un stock important pour éviter les ruptures au premier trimestre 2026. Les créances clients restent également élevées, à 1,05 Md de dirhams à fin 2025. Le taux de provisionnement atteint 9,6%, contre 7,2% en 2024, et les contentieux progressent à 25,2 MDH.

C’est probablement l’un des passages les plus intéressants des documents publiés. T2S affiche de la croissance, mais la qualité de cette dernière se mesurera à sa conversion en cash. Dans un modèle où les cycles d’installation, de livraison et de règlement peuvent être longs, le chiffre d’affaires et l’EBE ne suffisent pas. Le recouvrement, la rotation des stocks et la discipline sur le besoin en fonds de roulement seront des indicateurs à suivre après la cotation.

Le business plan présenté dans la note d’opération est ambitieux. Il prévoit un chiffre d’affaires consolidé de 2,14 Mds de dirhams en 2026e et de 4,17 Mds en 2030p, soit un TCAM de 18,1%. L’EBE passerait de 434 MDH en 2026e à 1,01 Md de dirhams en 2030p, avec une marge d’EBE qui progresserait de 20,2% à 24,2%.

Ce plan repose sur plusieurs relais : croissance des équipements, montée des dispositifs médicaux, développement de l’IVD, contribution des systèmes digitaux, radiopharmacie, Afrique et service après-vente. Le SAV est l’un des segments les plus structurants du plan, avec un chiffre d’affaires attendu à 611 MDH en 2030p, contre 260 MDH en 2026e.

La note suppose aussi une amélioration du besoin en fonds de roulement. Le BFR moyen est estimé à 103 jours de chiffre d’affaires HT, contre 127 jours observés sur la période historique. Les délais clients seraient ramenés progressivement de 169 jours en 2026e à 156 jours en 2030p. Cette hypothèse n’est pas secondaire : elle conditionne directement la capacité du groupe à transformer sa croissance en flux de trésorerie.

La valorisation est présentée avec une décote par rapport aux méthodes retenues. Au prix de 223 dirhams, la valorisation des fonds propres ressort à 4,51 Mds de dirhams. Les multiples induits sont de 12,4x l’EBE 2025, 11,1x l’EBE 2026e et 8,7x l’EBE 2027p. En P/E, le prix représente 22,0x le résultat net 2025, 18,7x 2026e et 14,5x 2027p.

La méthode DCF valorise les fonds propres à 6,08 Mds de dirhams, soit 301 dirhams par action, sur la base d’un CMPC de 10,28% et d’un taux de croissance à l’infini de 2,0%. Les comparables boursiers aboutissent également à des valeurs supérieures au prix d’introduction, avec 295 dirhams par action par EV/EBE et 318 dirhams par action par P/E.

Un point technique mérite toutefois d’être précisé. La valeur DCF de 301 dirhams par action est calculée sur une base pré-money, c’est-à-dire avant la prise en compte de l’augmentation de capital de 350 MDH. Or l’opération prévoit l’émission de 1 569 506 actions nouvelles, ce qui porte le nombre total d’actions post-opération à 21 785 174 actions.

En raisonnant en post-money, il faut donc ajouter les 350 MDH levés à la valeur DCF pré-money de 6,08 Mds de dirhams, puis diviser par le nombre d’actions après augmentation de capital. Cette lecture donne une référence d’environ 295 dirhams par action, et non plus 301 dirhams. L’écart n’est pas majeur, car la dilution est partiellement compensée par l’entrée de cash dans la société, mais il nuance légèrement la décote affichée par rapport au prix d’introduction.

La décote affichée reste donc réelle, mais elle doit être lue sur une base ajustée. Par rapport à une référence post-money d’environ 295 dirhams par action, le prix de 223 dirhams implique une décote proche de 24%, contre environ 26% si l’on retient directement la valeur DCF pré-money de 301 dirhams. La conclusion ne change pas fondamentalement, mais la lecture devient plus précise : le prix d’introduction est inférieur aux valorisations présentées, tout en restant dépendant de l’exécution du plan de croissance, de la marge future et de l’amélioration du BFR.

Les risques identifiés dans le document de référence sont cohérents avec le modèle. Le groupe dépend de partenaires internationaux pour une partie importante de son offre. La perte ou le non-renouvellement d’un contrat d’exclusivité pourrait fragiliser certains segments. Il est également exposé aux risques d’approvisionnement, aux tensions logistiques et aux variations de coûts liées aux chaînes internationales. Les délais de paiement constituent un autre sujet, notamment sur les équipements lourds qui nécessitent installation, mise en service et formation avant règlement. Enfin, les achats en devises exposent le groupe au risque de change, principalement sur l’euro et le dollar.

Au total, le groupe présente un positionnement solide dans la MedTech marocaine, une croissance historique visible et un plan de développement structuré. L’IPO donne au marché un dossier MedTech supplémentaire, aux côtés de Vicenne, avec une exposition à la transformation du système de santé et une valorisation qui intègre une décote par rapport aux méthodes retenues dans la note d’opération.